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彪悍特斯拉

彪悍特斯拉

2018年2月23日,特斯拉披露了2017年財報,創紀錄地虧損22億美元,Model S/Model X銷售不振,Model 3產能上不去,大規模召回以及馬斯克乖張的言行,令股價大幅跳水、債券收益率大增……

 

去年3月9日,Eastland在其付費專欄《財報透露的真相》第一季刊文《花90億買奔馳,不如去買特斯拉》,在這篇文章中,作者認為李書福與其花90億美元購買奔馳股票,不如用這筆錢參股特斯拉。


2018年H1,特斯拉又虧15.3億美元,貌似財年虧損又要創紀錄。虎嗅2018年9月17日文預測:“(特斯拉)2018年全年銷量將突破20萬輛,其中Model 3占一半”,“2018年保質保量交付10萬輛Model 3,2019年交付其余40萬輛訂單中的大部分,特斯拉將‘成功渡劫’,2020年有望實現盈利”。

 

2018年H2,Model 3終于突破產能瓶頸,全年交付24.5萬輛電動車(包括14.6萬輛Model3及9.9萬輛Model S和Model X),與比亞迪不相上下(注:2018年比亞迪新能源車銷量為24.8萬輛,但包含插電混動車)。

 

2018年Q3、Q4,特斯拉連續兩個季度盈利,2019年有望實現全年盈利,比作者預測提前一年。

 

2019年3月1日,特斯拉全系車型大幅降價。在中國市場上,Model 3降2.6萬~4.4萬,Model S降1.13萬~27.75萬,Model X降17.45萬~34.11萬。

 

老車主,特別是剛剛“喜提”特斯拉的想必非常不滿,但對潛在車主卻是一大利好。與智能手機一樣,電動車性能越來越強、價格越來越低是大趨勢。早買早享用,晚買更實惠。

 

降價是一個轉折點,過去特斯拉面臨的主要矛盾是造不造得出來,未來要看賣不賣得出去。


特斯拉降價的邏輯

 

在今天的資本市場,營收增速是決定估值的關鍵因素,對新興的汽車廠商也不例外。

 

特斯拉營收增速受兩個因素制約:產能和市場接受程度。

 

由于堅持自建生產廠,保質、保量交付一直是困擾特斯拉的難題。2015年、2016年和2017年,汽車業務營收增速分別為24%、70%和52%。

 

進入2018年,隨著Model 3產能逐步釋放,汽車業務增速回到120%一線。Q3、Q4汽車業務收入分別為61億美元和63億美元,同比增幅分別為129%和120%。

 


2018年交付數量是2014年的10倍,年均復合增長率78.7%。

 

2018年,特斯拉營收214.6億美元,其中69.3%來自美國,8.2%來自中國。

 

2019年1月,特斯拉上海工廠正式開建,造價約5億美元。3月,特斯拉與建行、農行、工行、浦發等4家銀行簽訂最高額度35億(折合5.2億美元)的融資協議,確保了建廠資金無憂。

 

按計劃,2019年末上海工廠即可正式生產電池和Model 3,每周3000輛。預計2020年上海工廠將完全建成,屆時Model 3全球產能為每周1萬輛,全年產能約50萬輛。另外,Model Y(皮卡)、Roadster(跑車)正在研發中。其中Model Y將在上海工廠生產。

 

毫無疑問,中國市場對特斯拉的重要性將大幅提高。

 

突破產能瓶頸后,特斯拉關注的重點自然轉向銷售,這就是“大降價”的背景。能否以相對低的價格打開市場,不要讓好不容易建起的產能閑置,事關特斯拉的生存和發展。現車主的怨言只是“短痛”,至少馬斯克這樣認為。


“清庫存”只能算是降價的副產品。截至2018年末,特斯拉現車庫存賬面值為15.8億美元,相當于2018年Q4銷售收入的25%,也就是三周的產量。而2017年末,現車庫存賬面值為10.1億美元,相當于2017年Q4銷售收入的37.5%。


由于采用自營渠道,每輛特斯拉從離開工廠到交付消費者手中之間的數周都算“庫存”。相當于三周產量的庫存不需要專門清。

 

由于特斯拉的緣故,很多人一提到電動車企業就為交付“操心”。其實有燃油車生產能力的廠商(如比亞迪)交付電動車不是大問題,需要操心的是消費者的購買意愿。

 

如果通過代工生產“借腹生子”(如蔚來),論理上也不會栽在交付上。假如特斯拉由豐田或通用代工,別說每年生產20萬輛,200萬輛也沒問題。

 

有些東西是買漲不買落,比如商品房、股票越跌越沒人買。有些則不然,假如iPhone XS Max降到5000元,奔馳E300降到30萬,會沒人買?

 

毛利潤率遠超傳統車企

 

武斷地講,毛利潤率低的業務不能做。小米賣硬件不賺錢,但賣硬件只是手段,為高毛利潤率的廣告、軟件服務獲客才是目的。

2018年H2,特斯拉低端產品Model 3放量交付,但公司毛利潤率不降反升,Q3、Q4汽車業務毛利潤分別為15.7億美元和15.4億美元,毛利潤率分別為25.8%和24.3%。全年毛利潤43.4億美元,較2017年增長96.5%。



特斯拉產量小,而且持續虧損,估值卻遠高于傳統車企,無非有兩點原因:一是高速成長的明日之星,二是毛利潤率高達20%一線。

 

2018年福特汽車業務收入1483億美元,相當于特斯拉的691%,毛利潤率不到1.8%。按3月6日收盤價,福特市值341億美元,相當于特斯拉的71.5%。


通用汽車營收規模略小于福特,毛利潤率9.3%,市值546億美元,比福特高60%。

 

豐田毛利潤率約18%,最新市值1680億美元。

 

可見資本市場對毛利潤率的重視。

 

正因為有較為豐厚的毛利潤率,特斯拉才有降價的空間。根據公告,2019年3月在售各款平均降幅為6%。降價后,特斯拉仍有近20個百分點的毛利潤率,約為通用汽車的2倍、福特的10倍。

 

中國曾經拯救大眾,如今大眾、豐田、通用等品牌在中國的銷量動輒幾十萬輛、上百萬輛,特斯拉為什么不能?反過來說,特斯拉在上海建廠,將對中國新能源車格局產生巨大影響。

 

在“特斯拉浪潮”的沖擊下,比亞迪等新能源車龍頭的產品重心將向插電混合方向進一步轉移其實“插混”更適合國情,此處不詳述)。蔚來等“造車新勢力”的生存空間將被極大壓縮。


#Eastland執筆的新專欄《財報透露的真相·第二季》,已于今早在虎嗅精選開更,首篇文章題為蔚來沒有未來,正是對比特斯拉的財報來看蔚來的困局。掃描本文文末二維碼,即可訂閱。

 

業績拐點已至

 

1)近5年數據


汽車業務毛利潤率一向不低,但產量太小,研發費、行政費等固定支出無法被攤薄,加之市場費用居高不下,特斯拉一直陷于虧損。

 

如下圖所示,只有代表毛利潤的藍色折線“淹沒”代表費用的彩色堆疊柱時,企業才有經營利潤。



2017年,特斯拉毛利潤22.2億美元,市場行政費用高達24.8億美元,相當于營收的21.1%,13.8億美元研發費用相當于營收的11.7%,兩項費用合計相當于營收的32.8%,而毛利潤率只有18.9%。

 

隨著銷量倍增,特斯拉經營狀況大為改觀。2018年毛利潤40.4億美元,市場行政費用高達28.3億美元,相當于營收的13.2%,14.6億美元研發費用相當于營收的6.8%,兩項費用合計相當于營收的19.6%,而這一年的毛利潤率為18.8%,差距大大縮小。


2018年,特斯拉凈虧損10.6億美元(股權激勵成本7.49億美元),相當于2017年的47.4%,虧損率5%。最近5年,特斯拉最大虧損率為2015年的22%(某些中概公司虧損率高達100%~200%)。



雖然尚未扭虧,2018年經營活動現金流凈額已經大幅回正。2017年為凈流出,2018年凈流入21億美元。



2)近8個季度數據


季報數據更清晰地展現了特斯拉業績在拐點附近軌跡。


2018年Q2,毛利潤率6.2億美元,研發費用、市場及行政費用合計11.4億美元。


Q3、Q4毛利潤分別為15.2億美元、14.4億美元,研發費用、市場及行政費用合計分別為10.8億美元、10.2億美元。



2017年Q1,6億美元市場及行政費用占到27億美元營收的22.4%;


2018年Q4,6.7億美元市場及行政費用占72.3億美元營收的9.2%。


2018年Q4的市場及行政費用較2017年Q1增加10.6%,營收增長168%,說明營收增長不是市場費用推動的,市場費用亦不被營收增長“拉動”。



2018年H2特斯拉終于“翻身”,Q3、Q4分別實現2.55億美元和2.1億美元凈利潤。


 


特斯拉披露,2018年裁員成本為2730萬美元并,將在2019年大量關閉線下門店,只保留交通要道的個別門店用于展示并提供咨詢。這些舉措意味著市場費用的進一步壓縮。


按目前的趨勢,2019年特斯拉有望實現成立以來首次財年盈利,宣告“成功渡劫”。


特斯拉的彪悍,無須質疑。


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